香港RWA代币化浪潮：应对监管高墙

据 RWA-XYZ 数据，截至2025年底，全球现实世界资产（RWA）代币化市场已达约3520亿美元。这一潮流从2017年的小众房地产证券及数字艺术实验，演变为主流机构产品类别，高盛、贝莱德及摩根大通均已大规模运营代币化资产产品。贝莱德的BUIDL基金——代币化美国国债产品——市値突破17亿美元。Robinhood为欧洲投资者代币化了00只美股及ETF。

香港正处于这一浪潮的交汇点。凭借完善的金融中心基础设施、殼邓亚洲最大资本池，以及针对虚拟资产的详细监管框架，香港具备成为重要RWA枢纽的基础。但从业者一致描述香港的做法是建造一道“高墙”——严格的、以合规为主的制度，对潜在发行人和平台运营商构成重大障碍。

本文将说明香港的RWA监管框架实际要求什么，以及发行人、平台和投资者在推进前需要了解的内容。

香港RWA市场格局：主要仍处于试验阶段

香港的RWA市场主要仍处于探索阶段。进今约有十家机构参与RWA项目，资产基础集中在金融产品——代币化政府债券是最成熟的类别，目前正迈向“永久”发行。

当前市场有几个显著特点。大多数RWA产品仅限于专业投资者，二级市场尚未完全向零售投资者开放。项目主要通过监管沙盒安排推进。尽管香港是领先的国际金融中心，其RWA市场的整体规模与全球基准相比仍相对有限。

商业机遇是真实的：代币化提供了拆分非流动性资产、扩大投资者基础、将结算时间从 T+2 压缩至近乎即时，以及允许代币化资产充当DeFi抖押品以产生额外收益的途径。但商业机遇与监管合规之间的差距相当大，了解这一差距是任何认真的RWA计划的起点。

“相同活动、相同风险、相同监管”原则

证券及期货事务监察委员会（证监会）已明确表达其监管方针。核心原则是“相同活动、相同风险、相同监管”：若标的资产属于证券，代币化并不改变监管分类。技术包装不改变工具的法律实质。

这一原则对发行人有三个直接影响。

第一，代币化证券仍属证券。代表房地产权益、基金份额或债务义务的代币，在大多数情况下属于《证券及期货条例》下的证券。完整的证券法律制度适用，除非可获豁免。《证券及期货条例》第103条下的专业投资者豁免是最常用的途径。

第二，分类须逐案确定。由于RWA架构多种多样，证监会对每个计划的资产性质和目标投资者进行分析。在任何公开宣布或发售前，需要针对每个计划进行具体的法律分析。

第三，合规成本相当可观。遵循完整证券路径的发行人面临的总合规成本可达数亿美元。香港当前的框架因此主要对较大的机构参与者开放。

每位发行人必须解决的五项监管要求

1. 确定代币的法律性质

在开始任何架构或商业工作之前，发行人必须确定其代币是证券、商品、实用代币，还是属于金融管理局（金管局）正在开发的稳定币框架。这是一个法律分类问题，而非技术问题。答案决定了适用的监管路径及所需的牌照。

2. 确保获得持牌平台进行二级交易

若计划涉及香港投资者的代币二级交易，平台运营商必须持有证监会根据《打击洗錢及恐怖分子资金籌集条例》頒发的VASP牌照。VASP牌照申请流程约需12至18个月。在未确认持牌平台安排的情况下宣布代币化计划的发行人，应能回答一个直接的问题：二级市场流动性实际上将如何运作，促成这一点的持牌运营商是谁？

3. 建立法律可执行的资产转让架构

代币化不仅仅是技术部署——它是对资产持有和转让方式的法律重组。对于房地产代币化，这通常需要设立特殊目的载体（SPV）或单位信托来持有标的资产，代币代表对该架构的权益。法律文件必须说明如何确立和记录权益所有权、链上代币转让如何产生法律认可的所有权变更、每个转让步骤的印花税影响，以及若持有架构破产时执行权利如何运作。

4. 遵守上市规则披露义务

对于在香港上市的公司，任何商业重大的RWA计划本身即构成上市规则下的披露事件。这带来了双重义务：对不完整计划的过早或含糊披露可能引发法律责任，而对重大决定的延迟披露同样会带来监管风险。法律顾问应参与起草任何代币化相关监管公告。

5. 实施健全的反洗錢/反恐融资计划

代币化环境中的投资者入资与传统证券分销触发相同的反洗錢/反恐融资义务。发行人或其持牌平台合作伙伴必须收集并核实KYC文件、对照国际制裁名单进行筛查、进行持续交易监控，并按要求提交可疑交易报告。区块链技术的透明度有助于监控，但不能取代底层法律义务。

安全风险维度

除监管合规外，发行人还必须应对代币化产品特有的基础设施安全风险。据 Web3 安全公司 CertiK 称，2025年全球RWA协议漏洞损失达11462万美元——超过2024年全年数字的两倍。已识别的风险类别包括存储风险、智能合约技术风险、合规风险及二级市场流动性风险。

对于香港发行人，这要求法律架构明确考虑协议或平台故障的后果：投资者权益如何受到保护？对技术提供商存在哪些合同权利？这些问题需要在文件中找到答案。

三类公告——并非都具同等意义

探索性备忘录和可行性研究。与技术提供商或平台运营商签订备忘录，仅承诺探索概念。这些公告带有披露义务，但不启动发售本身的完整VASP或证券监管框架。

对包装层进行代币化而非标的资产的架构。一些计划发行代表持有标的资产的基金或信托之权益的区块链工具。这些架构可能不需要VASP牌照，但可能需要证监会产品授权或专业投资者豁免。

完整代币化计划。少数计划描述了真正的代币发行，其中代币本身构成或代表证券，并考虑二级交易。这些架构启动了完整的VASP牌照框架及证监会对代币化投资产品的要求。

应对高墙

将香港RWA制度描述为“高墙”并非不公平。合规成本相当可观，牌照申请流程耗时，逐案监管方式对新型架构造成不确定性。但高墙的另一面是可防守的边界。通过香港合规要求的发行人和平台，正在建立能够随市场成熟而抑御监管审查的基础。失败的RWA项目将主要是那些将速度置于法律架构之上的项目。

Alan Wong LLP如何协助

Alan Wong LLP就香港RWA代币化的全方位事宜为上市公司、资产管理人及技术平台提供咋诎。我们的工作包括：

• 监管分析——对代币进行分类，确定适用的监管路径，并就建议架构可获豁免情况提供建议
• 架构设计——设计将持有标的资产并发行合规代币权益的SPV、信托或基金载体
• 平台安排——就VASP牌照要求及平台协议条款提供咋诎
• 披露——起草及审阅与RWA计划相关的上市规则公告
• 反洗錢/反恐融资合规——为代币持有人设计投资者入资及持续监控框架

如贵机构正在评估RWA计划，请访问我们的数字资产业务页面了解更多关于我们如何提供协助，或探索我们的香港RWA操作手册，以获取香港代币化监管的实践指南。

本文仅供一般资讯及教育目的，不构成法律意见，不应作为法律意见依赖。法律及监管要求可能随时更改。在采取任何行动之前，请就您的具体情况寻求独立的法律意见。