據RWA-XYZ數據，截至2025年底，全球現實世界資產（RWA）代幣化市場已達約3,520億美元。這一潮流從2017年的小眾房地產證券及數字藝術實驗，演變為主流機構產品類別，高盛、貝萊德及摩根大通均已大規模運營代幣化資產產品。貝萊德的BUIDL基金——代幣化美國國債產品——市值突破17億美元。Robinhood為歐洲投資者代幣化了200隻美股及ETF。
香港正處於這一浪潮的交匯點。憑藉完善的金融中心基礎設施、毗鄰亞洲最大資本池，以及針對虛擬資產的詳細監管框架，香港具備成為重要RWA樞紐的基礎。但從業者一致描述香港的做法是建造一道「高牆」——嚴格的、以合規為主的制度，對潛在發行人和平台運營商構成重大障礙。
本文將說明香港的RWA監管框架實際要求什麼，以及發行人、平台和投資者在推進前需要了解的內容。
香港RWA市場格局：主要仍處於試驗階段
香港的RWA市場主要仍處於探索階段。迄今約有十家機構參與RWA項目，資產基礎集中在金融產品——代幣化政府債券是最成熟的類別，目前正邁向「永久」發行。
當前市場有幾個顯著特點。大多數RWA產品僅限於專業投資者，二級市場尚未完全向零售投資者開放。項目主要通過監管沙盒安排推進。儘管香港是領先的國際金融中心，其RWA市場的整體規模與全球基準相比仍相對有限。
商業機遇是真實的：代幣化提供了分拆非流動性資產、擴大投資者基礎、將結算時間從T+2壓縮至近乎即時，以及允許代幣化資產充當DeFi抵押品以產生額外收益的途徑。但商業機遇與監管合規之間的差距相當大，了解這一差距是任何認真的RWA計劃的起點。
「相同活動、相同風險、相同監管」原則
證券及期貨事務監察委員會（證監會）已明確表達其監管方針。核心原則是「相同活動、相同風險、相同監管」：若標的資產屬於證券，代幣化並不改變監管分類。技術包裝不改變工具的法律實質。
這一原則對發行人有三個直接影響。
第一，代幣化證券仍屬證券。代表房地產權益、基金單位或債務義務的代幣，在大多數情況下屬於《證券及期貨條例》下的證券。完整的證券法律制度——招股書要求、牌照義務及投資者保護規則——適用，除非可獲豁免。《證券及期貨條例》第103條下的專業投資者豁免是最常用的途徑，但依賴此豁免本身亦有要求：KYC核實、適合性評估及受限制的轉讓機制。
第二，分類須逐案確定。由於RWA架構多種多樣，證監會對每個計劃的資產性質和目標投資者進行分析，並適用相應的法律框架。這意味著發行人不能依賴簡單的清單；在任何公開宣佈或發售前，需要針對每個計劃進行具體的法律分析。
第三，合規成本相當可觀。遵循完整證券路徑的發行人——聘請律師、估值師、託管人及保險提供商——面臨的總合規成本可達數億美元。香港當前的框架因此主要對較大的機構參與者開放，至少在現階段如此。
每位發行人必須解決的五項監管要求
1. 確定代幣的法律性質
在開始任何架構或商業工作之前，發行人必須確定其代幣是證券、商品、實用代幣，還是屬於金融管理局（金管局）正在開發的穩定幣框架。這是一個法律分類問題，而非技術問題。答案決定了適用的監管路徑及所需的牌照。
2. 確保獲得持牌平台進行二級交易
若計劃涉及香港投資者的代幣二級交易，平台運營商必須持有證監會根據《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》頒發的VASP牌照。VASP牌照申請流程約需12至18個月，並對資本、治理及反洗錢/反恐融資提出重大要求。在未確認持牌平台安排的情況下宣佈代幣化計劃的發行人，應能回答一個直接的問題：二級市場流動性實際上將如何運作，促成這一點的持牌運營商是誰？
3. 建立法律可執行的資產轉讓架構
代幣化不僅僅是技術部署——它是對資產持有和轉讓方式的法律重組。對於房地產代幣化，這通常需要設立特殊目的載體（SPV）或單位信託來持有標的資產，代幣代表對該架構的實益權益。法律文件必須說明如何確立和記錄實益所有權、鏈上代幣轉讓如何產生法律認可的所有權變更、每個轉讓步驟的印花稅影響，以及若持有架構破產時執行權利如何運作。
4. 遵守上市規則披露義務
對於在香港上市的公司，任何商業重大的RWA計劃本身即構成上市規則下的披露事件。這帶來了雙重義務：對不完整計劃的過早或含糊披露可能引發法律責任，而對重大決定的延遲披露同樣會帶來監管風險。法律顧問應參與起草任何代幣化相關監管公告——不僅僅是底層架構工作。誇大商業進展，或暗示存在實際上只處於可行性研究階段的活躍產品的公告，會帶來真實的監管風險。
5. 實施健全的反洗錢/反恐融資計劃
代幣化環境中的投資者入職與傳統證券分銷觸發相同的反洗錢/反恐融資義務。發行人或其持牌平台合作夥伴必須收集並核實KYC文件、對照國際制裁名單進行篩查、進行持續交易監控，並按要求提交可疑交易報告。區塊鏈技術的透明度有助於監控，但不能取代底層法律義務。僅依賴智能合約機制進行投資者入職的代幣化計劃在香港法律下不合規，無論使用何種技術。
安全風險維度
除監管合規外，發行人還必須應對代幣化產品特有的基礎設施安全風險。據Web3安全公司CertiK稱，2025年全球RWA協議漏洞損失達1.462億美元——超過2024年全年數字的兩倍。已識別的風險類別包括存儲風險（私鑰及代幣化資產的託管）、智能合約技術風險、合規風險及二級市場流動性風險。
對於香港發行人，這要求法律架構明確考慮協議或平台故障的後果：投資者權益如何受到保護？對技術提供商存在哪些合同權利？發行人、平台運營商和託管人之間如何分配責任？這些問題需要在文件中找到答案，而非在事故發生後才解決。
三類公告——並非都具同等意義
並非每個RWA公告都反映相同程度的就緒狀態。在實踐中，大多數當前香港公告屬於以下三類之一。
探索性諒解備忘錄和可行性研究。與技術提供商或平台運營商簽訂諒解備忘錄，僅承諾探索概念，不涉及其他義務。這些公告帶有披露義務，但不啟動發售本身的完整VASP或證券監管框架。
對包裝層進行代幣化而非標的資產的架構。一些計劃發行代表持有標的資產的基金或信託之權益的區塊鏈工具。經濟結果類似代幣，但法律形式是使用分佈式賬本技術的傳統基金或結構性產品。這些架構可能不需要VASP牌照，但可能需要證監會產品授權或專業投資者豁免。
完整代幣化計劃。少數計劃描述了真正的代幣發行，其中代幣本身構成或代表證券，並考慮二級交易。這些架構啟動了完整的VASP牌照框架及證監會對代幣化投資產品的要求。
了解適用哪一類別是任何發行人必須回答的第一個法律問題——答案顯著影響後續的合規路徑和時間表。
應對高牆
將香港RWA制度描述為「高牆」並非不公平。合規成本相當可觀，牌照申請流程耗時，逐案監管方式對新型架構造成不確定性。批評者認為，將所有RWA視為證券，在全球競爭對手加快步伐之際，應用的監管範圍過於寬泛。
但高牆的另一面是可防守的邊界。通過香港合規要求的發行人和平台，正在建立能夠隨市場成熟而抵禦監管審查的基礎。失敗的RWA項目將主要是那些將速度置於法律架構之上的項目——那些在未建立相應合規基礎的情況下宣佈商業雄心的項目。
在香港RWA市場取得成功的公司，將是那些將監管框架視為特點而非障礙的公司：那些從一開始就聘請法律顧問、正確架構，並建立足夠清晰的投資者保護的公司。
Alan Wong LLP如何協助
Alan Wong LLP就香港RWA代幣化的全方位事宜為上市公司、資產管理人及技術平台提供諮詢。我們的工作包括：
- 監管分析——對代幣進行分類，確定適用的監管路徑，並就建議架構可獲豁免情況提供建議
- 架構設計——設計將持有標的資產並發行合規代幣權益的SPV、信託或基金載體
- 平台安排——就VASP牌照要求及平台協議條款提供諮詢
- 披露——起草及審閱與RWA計劃相關的上市規則公告
- 反洗錢/反恐融資合規——為代幣持有人設計投資者入職及持續監控框架
如貴機構正在評估RWA計劃，請訪問我們的數字資產業務頁面了解更多關於我們如何提供協助，或探索我們的香港RWA操作手冊，以獲取香港代幣化監管的實踐指南。
本文僅供一般資訊及教育目的，不構成法律意見，不應作為法律意見依賴。法律及監管要求可能隨時更改。在採取任何行動之前，請就您的具體情況尋求獨立的法律意見。
