香港穩定幣：為什麼2026年3月底來臨卻沒有牌照

香港穩定幣：為什麼2026年3月底來臨卻沒有牌照

香港《穩定幣條例》於2025年8月1日生效，由香港金融管理局（金融管理局）監督，當時宣稱為世界首個全面穩定幣發行監管框架之一。該制度迅速從立法框架轉移到運營現實。然而，到2026年4月為止—該框架生效後近九個月—尚未授予單個穩定幣牌照，儘管市場預期首批批准將在2026年Q1底實現。本文分析延遲原因、它對穩定幣監管方法的信號，以及前瞻性發行人應如何校準期望和策略。

框架：架構和早期信號

《穩定幣條例》為在香港運營的穩定幣發行人確立許可制度。該制度適用於經濟目的是通過參考一個或多個指定資產（通常是法定貨幣）維持穩定價值，並意圖用作交換媒介或價值儲存的任何數字代幣。許可當局是金融管理局。 該制度的關鍵設計特徵為市場參與者熟悉。首先，金融管理局施加100% HQLA（高品質流動資產）儲備要求—發行人必須隨時持有合格流動資產等於穩定幣未清償供應的100%。這比許多國際比較嚴格，反映金融管理局的保守監管姿態。合格資產包括由金融管理局獲牌銀行持有的港幣計價銀行存款、香港政府債券和指定的其他最低信用風險證券。其次，儲備必須在隔離帳戶中持有，與發行人的運營資產清晰分開。第三，發行人必須在香港註冊或在香港有實質運營。第四，金融管理局引入結構化贖回義務—持有人有權以平價（1:1）按需求用港幣贖回其穩定幣，使經濟承諾真正由流動資產支持。

立法過程加速。金融管理局於2024年末發布諮詢文件，進行了約60天的公眾諮詢期，並以最少修訂方式進行制定。這個速度信號政府和金融管理局致力於將香港定位為受監管穩定幣領先司法管轄區。《條例》於2025年8月1日開始生效時，多個項目表示他們處於高級籌備階段。市場評論常規投射首批批准將在2025年Q4或2026年Q1出現。

沙盒基礎：早期接觸和期望

金融管理局的穩定幣沙盒（2023年開始運營）在確立參與者期望中發揮了基礎性作用。沙盒錄取了來自藍籌申請人的有限數量申請，包括京東幣鏈科技（參與人民幣穩定幣基礎設施的實體）和渣打銀行（香港）（探索港幣穩定幣機制）。這些參與者在18個月期間與金融管理局監管人員直接接觸，測試運營程序、託管安排和治理框架。沙盒參與者被授予相當的透明度進入金融管理局的監管關注點和技術偏好。 當《條例》開始生效時，市場的隱含假設是沙盒參與者基本上"預先批准"並將迅速過渡到已許可狀態。確實，金融管理局的某些交流暗示沙盒過程將加速過渡到完整許可。到2026年4月為止，甚至沙盒參與者也未被正式許可，儘管金融管理局未公開披露這些實體是否已在《條例》下提交正式申請或仍在與監管人員進行討論。

分析延遲：結構性原因

儘管金融管理局未發布對批准缺席的詳細解釋，幾個結構性因素看起來合理地解釋了延遲。這些因素反映了該制度的真正複雜性和金融管理局建立的監管方法。

儲備組成和託管驗證。100% HQLA要求，儘管概念上簡單，為金融管理局造成了重要運營驗證負擔。監管人必須使自己滿意合格儲備確實被持有、被持有在隔離帳戶中，並不能與發行人運營資產混合或流入更高收益工具。對於任何重大穩定幣發行（港幣1億或以上），此驗證過程涉及：

• 審查和壓力測試發行人的財資管理政策和隔離機制；
• 對託管安排進行現場審查，包括訪問持有儲備的銀行和託管人；
• 審查所有託管協議、存款確認和發行人、託管人和金融管理局之間的三邊安排；
• 建立自動或定期報告程序以驗證持續儲備充足；
• 測試儲備帳戶的災難恢復和業務持續性程序。

對於單一重大規模申請，此過程是資源密集的。乘以多個同時申請，金融管理局的監管能力實質上受到限制。金融管理局未發布《穩定幣條例》的資源詳情，但合理假設當局致力於該制度的監管資源少於銀行監管。

治理、實質要求和本地常設。《條例》明確要求發行人在香港註冊或在香港有"實質運營"。此短語未在法定文件中定義，金融管理局的解釋成為監管接觸中的重大摩擦點。當局通過非正式監管指導已經信號，它期望發行人有：

• 香港註冊實體作為申請人（不是離岸母公司的外國子公司）；
• 董事會擁有足夠的香港常設和判斷力；
• 重要運營和管理函數確實在香港執行（不是僅僅一個香港註冊郵箱）；
• 在香港聘用的金融和監管合規員工；
• 治理安排使得重要決定（例如儲備組成更改、贖回政策修改）由香港常設或香港註冊決策者做出。

此解釋超過字面法定語言並反映金融管理局在監管合規中歷史上對"實質優於形式"的偏好。對於離岸或多司法管轄區贊助人，建立真正香港實質需要實質重組—人員遷址、建立香港治理結構或任命香港常設主管。此重組在運營上困難且耗時，特別是當贊助人有限的先前香港常設時。多個市場參與者已非正式表示他們已暫停申請以進行此類重組。

與VASP制度相互作用和多監管人協調。在香港發行或分發能被零售投資者持有或用於點對點交易的穩定幣可能落入香港《反洗錢及反恐怖分子資金籌集條例》（第615章，2023年修訂）下"虛擬資產"的定義內。如果穩定幣通過虛擬資產服務提供者（VASP）分發，VASP必須由SFC根據《證券及期貨條例》獲牌，而非金融管理局。這造成了兩層許可要求：金融管理局發行人許可證，和SFC分銷商許可證。 對於主要意圖用於機構結算（批發使用）的穩定幣，此雙層許可問題可能不適用。然而，對於任何意圖廣泛市場使用的港幣計價穩定幣（特別是如果在分佈式帳本上用作結算資產），SFC要求必須與金融管理局的並行滿足。SFC未發布關於穩定幣分佈的專有指導，使申請人通過現有第1類（證券交易）和第4類（證券建議）許可要求通過類比導航。此歧義已延長與一些申請人的監管對話。

技術和運營標準—已發布指導的缺失。金融管理局未發布穩定幣發行的詳細技術標準（例如"隔離帳戶"的規範、可接受的託管安排或贖回機制自動化標準）。《條例》提供廣泛框架；金融管理局的監管實踐提供詳細標準。這為申請人造成了"移動目標"：他們必須直接與金融管理局接觸以理解運營期望，這些期望可能隨著當局的應用經驗演進。

延遲對監管方法的信號

九個月後批准缺席不是，其自身而言，關於該制度生存力或金融管理局最終願意許可符合規定運營者的負面信號。金融管理局的監管文化，由幾十年的銀行和證券監管鑄造，優先審慎健全性優於速度。當局已知對銀行申請人進行多年監管對話並要求廣泛補救，其中識別合規差距。應用於穩定幣，此方法表示金融管理局將花時間使自己滿意該制度的關鍵保障—100% 儲備支持、真正隔離和健全治理—在每個申請人的運營基礎設施中真正嵌入。

延遲所信號的是金融管理局的期望超過一些申請人預期。例如實質香港常設的要求超過法定語言，反映監管政策偏好在制定前諮詢期間未充分傳達。這為已經優化其結構用於其他司法管轄區要求的申請人造成潛在摩擦。

市場意義：首先行動者優勢和競爭定位

香港面臨來自其他司法管轄區穩定幣制度的實質競爭壓力。新加坡貨幣當局於2023年發布了穩定幣的監管方法並已開始根據其支付框架發布許可證。歐盟的MiCA規則於2023年12月生效，多個穩定幣發行人已獲得EU授權。阿拉伯聯合酋長國已根據其VARA（虛擬資產監管當局）框架自2022年以來獲牌穩定幣。這些制度中的每一個在許可發行人運營市場方面都領先香港。 到2026年4月為止，沒有任何香港許可穩定幣風險讓步"首先行動者"信譽給這些競爭制度。然而，有一個平衡的考慮：香港的制度在其儲備要求和平價贖回義務方面實質上比大多數國際比較更強健。港幣穩定幣在金融管理局制度下發行將以重大信譽對機構使用者進行，正因為其儲備支持由尊敬監管人驗證。首批批准被授予後，許可穩定幣將享受與無監管或鬆散監管穩定幣上相比重大競爭優勢。

競爭動態因此複雜。其他司法管轄區的早期許可人已捕獲首先行動者行銷優勢。但香港許可穩定幣最終將提供最強監管印記。延遲在市場時間方面是昂貴的，但不致命於香港長期定位。

前瞻性發行人的指導

對於積極追求香港穩定幣牌照的發行人，以下考慮出現自迄今為止的經驗：

早期和持續監管接觸。金融管理局未在寫作中發布詳細技術標準；相反，這些標準通過監管對話出現。早期與當局接觸—確實，甚至在正式申請前初步會議討論申請人的結構—可以識別潛在障礙並澄清期望。申請人應與金融管理局的銀行政策部門或相關監管團隊啟動聯絡。

實質香港常設。前瞻性申請人不應依靠技術香港註冊，如果他們缺乏真正的香港運營實質。建立香港實質需要持續承諾：雇用香港常設合規和運營人員、任命香港常設董事會成員或具有真實決策權的主管，以及香港運營在發行人治理結構中嵌入。這不是一個可以在監管過程後期補救的化妝手術。

儲備管理基礎設施。最關鍵的運營元素是儲備託管安排。申請人應與香港獲牌銀行早期接觸以結構化儲備帳戶滿足隔離要求。這通常涉及三邊安排：發行人、金融管理局獲牌託管銀行和金融管理局作為監督人。上升存款、贖回支付和自動對帳的機制應在正式申請前在運營上測試。

文件紀律。治理文件、憲法文件、儲備管理政策和託管協議的監管審查將是詳細和搜索的。申請人應將這些文件視為管轄標準，而不是標準條文。每個條款應內部一致、運營可行並與監管期望對齊。

現實時間表期望。申請人應計劃監管過程為12–18個月從初始接觸到牌照授予，而不是預期制定前期望的9個月週期。此時間表反映真正的運營複雜性和金融管理局的監管嚴格。申請人應相應校準其業務計劃和資金假設。

Alan Wong LLP如何幫助

了解我們的金融科技和數字資產實踐

本文僅供一般信息和教育目的。它不構成法律建議，不應以此方式依賴。法律和監管要求可能會改變。在根據本文中的任何信息採取行動或依賴之前，您應就您的具體情況尋求獨立法律建議。