香港穩定幣：為何2026年第一季結束仍未發牌
香港《穩定幣條例》於2025年8月1日在香港金融管理局（金管局）監管下正式生效，被譽為全球首批針對穩定幣發行的全面監管框架之一。制度從立法框架迅速過渡至實際運作。然而，截至2026年4月——框架生效近九個月後——儘管市場預期首批批准將於2026年第一季末出現，至今仍未有任何穩定幣牌照獲批。本文審視延誤原因、其對金管局監管方式的啟示，以及準發行商應如何調整預期和策略。
框架：架構與早期信號
《穩定幣條例》為在香港經營的穩定幣發行商建立了發牌制度。該制度適用於任何數碼代幣，其經濟目的是透過參考一種或多種指定資產（通常為法定貨幣）維持穩定價值，且旨在用作交換媒介或價值儲存。發牌當局為金管局。
該制度的主要設計特點為市場參與者所熟知。首先，金管局規定100%高質素流動資產（HQLA）儲備要求——發行商必須隨時持有相當於穩定幣未償還供應量100%的合資格流動資產。這比許多國際比較標準更為嚴格，反映金管局保守的監管立場。合資格資產包括在金管局持牌銀行持有的港元計價銀行存款、香港政府債券及其他指定的最低信用風險證券。其次，儲備必須存放於隔離帳戶，與發行商的營運資產明確分開。第三，發行商必須在香港註冊成立或在香港設有實質業務。第四，金管局引入了結構性贖回義務——持有人有權按票面值（1:1）以港元隨時贖回其穩定幣，使經濟承諾真正得到流動資產支持。
立法進程加速推進。金管局於2024年底發布諮詢文件，進行約60天的公眾諮詢期，並以最少修訂完成立法。這一速度顯示政府和金管局將香港定位為受監管穩定幣領先司法管轄區的決心。《條例》於2025年8月1日生效時，多個項目表示正處於高度準備階段。市場評論通常預測首批批准將於2025年第四季或2026年第一季出現。
沙盒基礎：早期接觸與預期
金管局穩定幣沙盒自2023年開始運作，在建立參與者預期方面發揮了基礎性作用。沙盒接受了有限數量的藍籌申請人，包括京東幣鏈科技（從事人民幣穩定幣基礎設施的實體）和香港渣打銀行（探索港元穩定幣機制）。這些參與者在18個月內與金管局監管人員直接接觸，測試運營程序、託管安排和治理框架。沙盒參與者對金管局的監管關注點和技術偏好獲得了相當大的透明度。
《條例》生效時，市場的默示假設是沙盒參與者已基本「預先獲批」，將迅速過渡至持牌狀態。事實上，金管局的一些通訊表明沙盒過程將加速過渡至全面發牌。截至2026年4月，即使是沙盒參與者也尚未正式獲牌，儘管金管局尚未公開披露這些實體是否已根據《條例》提交正式申請或仍在與監管人員進行討論。
延誤分析：結構性原因
雖然金管局尚未就迄今未有批准發表詳細解釋，但幾個結構性因素可能解釋了延誤。這些因素反映了該制度的真正複雜性和金管局行之有效的監管方法。
儲備組成及託管核實。100%高質素流動資產要求在概念上雖然簡單，但為金管局創造了重大的操作核實負擔。監管機構必須確認合資格儲備確實持有、存放於隔離帳戶，且不能與發行商的營運資產混同或轉入收益更高的工具。對於任何重大穩定幣發行（1億港元或以上），這一核實過程涉及：
- 審查和壓力測試發行商的資金管理政策和隔離機制；
- 對持有儲備的銀行和託管人進行實地檢查；
- 審查所有託管協議、存款確認及發行商、託管人與金管局之間的三方安排；
- 建立自動化或定期報告程序以核實持續的儲備充足性；
- 測試儲備帳戶的災難恢復和業務持續計劃。
對於單一重大規模申請，這一過程耗費大量資源。若同時處理多個申請，金管局的監管能力將受到重大限制。金管局尚未公布其在《穩定幣條例》方面的資源配置詳情，但合理推測，當局投入穩定幣制度的監管資源少於銀行監管。
治理、實質要求及本地存在。《條例》明確要求發行商在香港註冊成立或在香港設有「實質業務」。這一措辭在法定文書中未有定義，而金管局的詮釋已成為監管接觸中的重要摩擦點。當局通過非正式監管指引表明，預期發行商具備：
- 以香港註冊實體為申請人（而非境外母公司的外國附屬公司）；
- 由具有足夠香港存在感和判斷力的董事會；
- 實質性操作和管理職能確實在香港履行（而非僅僅是香港註冊的郵箱）；
- 在香港僱用財務和監管合規人員；
- 治理安排確保重大決策（如儲備組成變更、贖回政策修訂）由香港居民或香港註冊的決策者作出。
這一詮釋超出了字面法定語言，反映金管局在監管合規方面一貫的「實質重於形式」偏好。對於離岸或跨司法管轄區的發起人而言，建立真正的香港實質性需要重大重組——人員遷移、建立香港治理架構，或委任香港居民官員。這一重組在操作上既困難又耗時，特別是對於在香港此前存在有限的發起人。多名市場參與者非正式表示，他們已暫停申請以進行此類重組。
與虛擬資產服務提供商制度的互動及多監管機構協調。在香港發行或分發、可被散戶投資者持有或用於點對點交易的穩定幣，可能屬於香港《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第615章，2023年修訂）下「虛擬資產」的定義。若穩定幣通過虛擬資產服務提供商（VASP）分發，VASP必須根據《證券及期貨條例》獲得證監會牌照，而非金管局。這創造了雙層發牌要求：發行商須獲金管局牌照，分發商須獲證監會牌照。
對於主要用於機構結算（批發用途）的穩定幣，這一雙重發牌問題可能不適用。然而，對於任何旨在更廣泛市場使用的港元計價穩定幣（特別是若用作分佈式帳本上的結算資產），證監會的要求必須與金管局的要求並行滿足。證監會尚未就穩定幣分發發布專項指引，使申請人不得不類比現有的第一類（證券交易）和第四類（就證券提供意見）發牌要求。這一模糊性延長了部分申請人與監管機構的對話。
技術及操作標準——已發布指引的缺失。金管局尚未就穩定幣發行發布詳細技術標準（例如「隔離帳戶」的規格、可接受的託管安排或贖回機制的自動化標準）。《條例》提供了廣泛框架；金管局的監管實踐提供了詳細標準。這為申請人創造了「移動目標」：他們必須直接與金管局接觸以了解操作預期，而這些預期可能隨當局從申請中積累經驗而演變。
延誤對監管方式的啟示
九個月後未有批准，本身並非對該制度可行性或金管局最終對合規運營商發牌意願的負面信號。金管局的監管文化，通過數十年的銀行和證券監管所鑄就，優先考慮審慎穩健而非速度。當局以與銀行申請人進行多年監管對話著稱，在發現合規缺口時要求進行廣泛整改。應用於穩定幣，這一方法意味著金管局將花費時間確認制度的關鍵保障措施——100%儲備支持、真正隔離和健全治理——已切實嵌入每個申請人的操作基礎設施中。
延誤確實表明，金管局的預期超出了部分申請人的預期。例如，對實質香港存在的要求超出了法定語言，反映了在諮詢前期未完全闡明的監管政策偏好。這對已根據其他司法管轄區要求優化其結構的申請人造成了潛在摩擦。
對市場的影響：先行者優勢與競爭定位
香港面臨來自其他司法管轄區穩定幣制度的重大競爭壓力。新加坡金融管理局於2023年發布其穩定幣監管方法，並已開始根據其支付框架發牌。歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）於2023年12月生效，多家穩定幣發行商已獲得歐盟授權。阿拉伯聯合酋長國自2022年起在其虛擬資產監管局（VARA）框架下對穩定幣進行監管。這些制度在持牌發行商方面均領先於香港。
截至2026年4月香港尚無任何持牌穩定幣，這有可能將「先行者」公信力拱手相讓給這些競爭制度。然而，有一個反向考量：香港制度在儲備要求和票面贖回義務方面實質上比大多數國際比較標準更為穩健。在金管局制度下發行的港元穩定幣將在機構用戶中享有更高公信力，正因為其儲備支持由受尊重的監管機構核實。一旦首批批准授出，持牌穩定幣將比未受監管或監管寬鬆的穩定幣享有顯著的競爭優勢。
競爭動態因此頗為複雜。來自其他司法管轄區的早期持牌人已獲得先行者的市場優勢。但香港持牌穩定幣最終將提供最強的監管背書。延誤在進入市場時間方面代價高昂，但並非對香港長遠定位的致命打擊。
對準發行商的指引
對於積極追求香港穩定幣牌照的發行商，以下考量從迄今為止的經驗中浮現：
早期及持續的監管接觸。金管局不以書面形式發布詳細技術標準；相反，這些標準通過監管對話產生。在正式申請前儘早與當局接觸——事實上，甚至在正式申請前的初步會議討論申請人的結構——可以識別潛在障礙並澄清預期。申請人應主動聯繫金管局銀行政策部或相關監管團隊。
實質香港存在。準申請人不應依賴技術性香港註冊，若缺乏真正的香港業務實質。建立香港實質性需要持續承諾：招聘香港居民合規和操作人員、委任具有真正決策權力的香港居民董事會成員或官員，以及將香港業務嵌入發行商的治理架構。這並非可以在監管過程後期補救的表面措施。
儲備管理基礎設施。最關鍵的操作要素是儲備託管安排。申請人應儘早與香港持牌銀行接洽，構建滿足隔離要求的儲備帳戶。這通常涉及三方安排：發行商、金管局持牌託管銀行和金管局作為監察人。補充存款、贖回付款及自動化對帳的機制應在正式申請前進行操作測試。
文件紀律。對治理文件、章程文件、儲備管理政策和託管協議的監管審查將是詳細而嚴格的。申請人應將這些文件視為主要標準，而非樣板文本。每項條款應在內部保持一致、在操作上可行，並與監管預期相符。
切實的時間表預期。申請人應將從初始接觸到牌照授予的監管過程規劃為12至18個月，而非生效前預期的9個月周期。這一時間表反映了真正的操作複雜性和金管局的監管嚴謹性。申請人應相應調整業務計劃和資金假設。
Alan Wong律師行如何提供協助
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